核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型(xíng)推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步