摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1撒贝宁个人资料简历156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性撒贝宁个人资料简历来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率(lǜ撒贝宁个人资料简历)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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